段曦

【观点】郭雳：中国式影子银行的风险溯源与监管创新-鹿头社
来源：《中国法学》2018年03期


摘要
我国的“影子银行”实践并不具有脱媒性，而是代替银行成为投资者和融资者之间的信用中介; 其风险形态因此也与传统银行近似，突出体现为金融机构层面上的期限错配。与美国不同，我国形成上述风险特征的制度性根源主要不在金融机构和金融市场的二元监管结构，而更多归因于长期以来的金融抑制策略、路径偏好及思维定式。就法律政策选择而言，一方面确有必要强化银行的信用中介专营权及相应规则，抑制监管套利、防范系统性风险; 另一方面要考虑对现有监管制度进行盘整，使影子银行活动更加有效地与银行信贷业务形成互补，实现“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”等三项任务。
本文将在金融活动与监管的论述逻辑间引入风险的制度规范性根源，探讨既有的监管规则与影子银行风险之间的共生关系，并在此基础之上思考法律规则应当如何调整。
第一部分通过一般原理的阐释，整理归纳中国式影子银行的业态和运作模式，展示风险的发生方式;
第二部分剖析这些风险在传统金融监管体系中的定位，说明以往监管思路和措施为何无法有效控制影子银行风险;
第三部分对我国的影子银行监管策略进行梳理，提出完善建议。
一、风险主要表现:期限错配的同与异
什么是影子银行？
2013年12月，国务院办公厅出台107号文《关于加强影子银行监管有关问题的通知》，被确定为影子银行的金融机构和活动包括银行理财产品、资产证券化、货币市场共同基金、小额贷款公司、融资性担保公司和P2P融资平台等。
其中一部分脱胎于正式金融机构，即银行、证券(期货、基金)公司及其子公司、保险公司(资产管理业务)和信托公司(信托业务);
另一部分则涉及我国的非正式金融，包括小额贷款公司、融资性担保公司、融资租赁公司、典当行、P2P融资平台等。
影子银行的功能
影子银行是替代传统银行业完成其信用中介功能的机构或者活动，所谓信用中介功能，可进一步分解为信用转换、期限转换和流动性转换等三项功能。
大资管行业业务及其风险
定义
银行、证券系公司、保险公司推出的资产管理业务和信托公司的信托业务被统称为大资管行业，概指专业管理人接受客户委托，对其委托的财产进行投资运营，以实现资产保值增值的金融服务。
优势
与其他资管产品相比，银行理财在筹集资金方面有着独到优势。
它是少数可以向公众筹集资金的资管产品，购买门槛最低。
其在时下众多的金融产品中，银行理财的信用认同处于较高位阶，比其他金融工具拥有了更多的公众信任。
银行本身具有显著的客户优势和营销渠道，可以很容易地为理财产品所用。
问题
在目前分业经营、分业监管的格局下，银行在具体的投资操作上所受的限制也最为严苛，在许多领域甚至无法投资，由此其也需要另外的资管计划将客户的融资需求处理为符合银行理财计划购买条件的产品。为应对监管的拓展和升级，信托公司、证券系公司、保险公司先后成为银行理财产品的合作机构。交易结构也从直接放贷发展为过桥贷款、回购协议等复杂形态，越来越多的金融机构也进入到融资链条之中成为过桥或者通道机构。
风险分析
资金池的运作原理与资产证券化中的特殊目的实体类似，属于资产的集合。但这样的交易结构极为脆弱。
首先，尽管大资管行业一般不会如银行存款那样赋予投资者随时赎回的权利，但其从终端投资者处获取的资金基本上是短期的，而某些项目可能长达数十年，因此仍有必要持续地滚动发售。当资金池的短期融资收益加上新发售理财产品所获取的资金，无法满足投资者的到期赎回请求，就会爆发流动性危机，使得资金池的运作难以为继。
其次，理财产品在很大程度上对投资者进行刚性兑付，投资者的本息收益由资金池滚动发售和短期融资渠道获得的资金全额偿付，并不与具体的投资收益挂钩，因此理财产品的投资风险实际上在由资金池独立承担。这就使资金池的投资损失没有出口，一旦发生只能淤积于内部欢送会致辞，长期累积会导致资金池入不敷出。
系统性风险
资金池的风险一旦爆发常会演变成为系统性风险。普通的金融风险蔓延成为系统性风险，可能的路径有三：
第一，金融机构之间债权债务关系紧密，以至于一家金融机构的破产严重累及其他金融机构的资产负债状;
第二，传染效应，即金融机构低价出售资产导致持有同类资产的金融机构资产迅速贬值;
第三，共性效应，当投资者得知一家金融机构的资产状况告急时，会推测其他持有同类金融资产或者采取类似经营策略的金融机构也陷困境，导致其他金融机构也遭受冲击。
爆发于资金池中的风险，可以随着上述三条路径蔓延。
首先，在关联度方面，资金池存在于银行内部，资金池资产与银行其他资产的隔离并不清晰，关联度更甚于金融机构之间的安排。
其次，危机发生时，银行会变卖资金池中流动性较高的产品，或者通过其他方式在银行间市场寻求短期融资，而这些行为均有可能触发传染效应，导致短期利率飙升。
第三，凉宫春日2009理财产品以标准化产品的形象出现，背后的投资情况又不透明，极易引发共性效应。
非正式金融机构业务及其风险
P2P以外机构
大资管行业之外的影子银行部分则涉及我国的非正式金融。这些机构除 P2P 外均是在政府推动下设立的，意在覆盖通常银行贷款未能满足的融资需求吴若瑄，以解决中小企业融资难等问题。
风险分析
上述非正式金融机构的业务实质是为个人或者企业提供信用支持。客户违约时会造成这些机构的损失，但在理论上，它们主要是依靠自有资金运作，与其他机构或者个人发生联系的方式非常有限，风险本应由机构内化承担。然而现实中，这些非正式金融机构的经营却远超于此。融资性担保公司、小贷公司等频繁地向公众吸纳资金用以放贷或者担保赚取利差，而参与其中的投资者多数为当地中低收入投资者。一旦资金链断裂，便会造成严重的区域性金融风险。
P2P
基本模式是由网络平台提供交易场所、审核借款需求并公布在平台上，由出借人选择放贷。本质上P2P融资平台只应作为信息中介——披露展示借款需求，便于投资者选择。该平台往往也提供附加服务，如对借款人进行甄别、设置门槛，或者对所涉贷款风险进行评估分级。
风险分析
P2P 融资平台最初进入中国市场时，将其业务模式解释成自然人放贷，在当时的金融监管框架下不被视作金融机构或者准金融机构，并不需要受到任何监管。理想状态下，作为信息中介的平台并不参与借贷活动，不承担任何贷款的信用风险。然而，现实中许多融资平台的前身即为非正式金融机构或者地下钱庄，嫁接P2P模式后，在线下寻找合适的贷款需求而后将其拆分到网上发售。不少平台甚至以“理财产品”的形式在网上筹集资金，投资者并不知晓这些产品背后对应的具体贷款情况。为吸引更多的资金和投资者加入，P2P融资平台往往以自身或者第三方提供担保，平台实际上完成了信用转换。更有平台还通过拆分债权及回购等方式提供期限转换服务。此时的P2P融资平台已全然不是促进直接融资的信息中介，而成为承担信用中介功能的主体，并把风险带向全国。
二、影子银行风险的制度性根源
传统的金融二元监管结构及其逻辑
金融机构监管逻辑
监管逻辑
现代银行监管规则几乎全部围绕银行的挤兑风险展开，其入手方向有二:
第一，确保银行自身安全稳定地运营，以强化公众对银行的信心。
第二，化解囚徒困境，避免挤兑及其后银行的低价甩卖(FireSale)。
金融市场监管逻辑
监管逻辑
金融市场的监管目的是增强市场的有效性，确保其有效配置资源。目前监管机制选择的是促进知情投资者之间的公平竞争以提高市场的有效性。
结论
我国针对金融市场的救助举措趋向积极，但所采取的常是运用行政力量干预或禁止某些市场主体的交易行为，甚至强制其进行逆向交易，并未从根本上化解市场的恐慌情绪。
影子银行风险在二元监管结构下的失位
影子银行的特点
典型影子银行的一个重要特征是脱媒性，即以金融市场来代替传统金融机构实现信用中介功能，通过直接融资工具、交易来开展信用中介活动，减少间接融资过程中的中介机构成本。
监管缺失分析
通常影子银行系统中的主要工具，无论是长期的资产支持证券、债务抵押债券佤邦新闻局，还是短期的商业票据、资产支持商业票据，均属于证券，适用的是证券法以信息披露为核心的金融市场监管体系。在这些工具组合成影子银行系统之前，市场机制尚能确保金融市场的稳定运行，然而当其形成系统开始借短贷长，便将期限错配的结构性缺陷带到金融市场。这一缺陷非信息披露和市场机制可解决。
市场对影子银行系统的信心并不在于影子银行机构自身的信用，而在于抵押品的市场价格。抵押品价格下跌有多种原因，但无论因何下跌，都会引发系统的反应。为解决投资者的信心问题，影子银行系统发展出“私人最后贷款人”机制: 当市场丧失流动性，影子银行机构的发起人(通常是商业银行) 会为机构提供流动性，帮其偿还短期债务。然而金融系统存在位阶，私人最后贷款人提供的信用担保无法完全复制以国家信用为基础的真正的最后贷款人制度，其可以在小范围内解决个别机构违约引发的投资者的信任问题，但是当基础资产价格全面下跌时，如2008年金融危机所示，私人最后贷款人机制不仅无法抑制影子银行系统的挤兑问题，反而将风险传导至传统银行系统。
中国式影子银行的区别之处
中国影子银行特点
中国式影子银行在完成银行功能时几乎没有金融市场和直接融资的参与成分，而是代替银行成为融资中介。无论是单个金融机构，还是不同金融机构间的合作，都构成了实质媒介，直接投入终极投资者与融资者之间的融资链条中。
监管短板
中国的影子银行系统总体上其实有别于美国，尚未衍生出二元监管结构所未覆盖的风险;但我国在贯彻实施二元监管时明显存在短板甚至错乱，最终也演化为影子银行并且制造出既有监管机制疲于应付的风险。
01
我国对于非保障收益类资管产品在二元监管中的定位不明，监管思路混乱。资管产品的投资者以金钱投入，目的是获利，且其获利归因于资产管理人或者被投资企业的努力，在性质上本应属于证券，在二元监管结构中应当遵从金融市场监管逻辑，由证券监管部门对其适用以信息披露为核心的监管制度。
但是我国《证券法》对证券采取了形式主义的定义方式，仅将股票、公司债券以及国务院认定的其他证券界定为证券。于是资管产品推出伊始，我国的证券监管部门并未享有监管权，也没将它们视为证券。由于资管产品的提供者几乎均为正式金融机构，其产品因循机构型的分业监管格局，随发行机构由银监会、证监会、保监会分别管辖。为避免管辖权争议，各监管部门并未对资管产品采用证券式的监管方式，而是或对其采用信托的监管架构千秋膳房，或以委托法律关系为基底构建出类信托的监管架构。可这些架构仅仅强调资产的独立性，对金融机构运用这些资产时应发挥怎样作用、承担什么风险，规定得并不充分。在实际运作中，大量资管产品采用资金池的运作模式并奉行“刚性兑付”潜规则，这极大地背离了资管产品的证券属性，赋予其保本付息的储蓄性质，也使发行该资管产品的金融机构实际上是在从事间接融资，并且产生了丝毫不低于传统银行的风险。
02
我国对于非正式金融机构的监管形密实疏，长期欠缺有力的专责部门鲸虱，使其容易成为违反银行特许经营制度的突破口。二元监管中金融机构监管的正当性建立在防范挤兑风险上。挤兑风险被视作银行业的特殊风险，因此对银行的监管远严苛于其他金融机构。这一区别在我国不仅体现在具体监管要求上，也体现在监管主体上，银行业各类机构由银监会监管，非正式金融机构则主要归地方政府监管。在地方政府有意无意地纵容下，非正式金融机构经常沦为非法集资的重灾区。
规则是如何失效的?
规范层面上，中国式影子银行的信用中介活动其实并非监管的空白之地霸医天下。
第一套监管规则
在可执行规则方面，我国银行业监管规则主要是通过“非法集资”制度来确立银行的业务专营权。吸收公众存款被明确为银行业的专属业务，任何在正常融资渠道之外向公众筹集资金的行为，包括一般的商业信用、借贷活动，乃至发行债券的行为都可能被目前法律上的“吸收公众存款”概念所囊括。
第二套监管规则
针对不同金融机构或者金融活动的单行监管规则。大多数金融机构或者金融活动在其出现在金融系统之始，就已处于单行法或者监管规则的规制之下。这些单行规则在组织法层面上规定了金融机构设立和金融活动开展的条件和程序，在行为法层面上则划定了金融机构或者活动的业务范围。
P2P行业
P2P融资平台在之前借“自然人借贷”名义获取免于监管的便利，看似落在监管之外的领域，但是P2P在中国落地后的变形模式几乎均符合非法集资的四项要件，即：
（一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金;
（二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传;
（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报;
（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。
所以就性质而言，P2P融资平台可能引发风险的行为仍然受到非法集资规则的规制。
资管行业
各大资管机构则都接受金融监管部门的监督，其信用中介活动明确违反法律的情况并不突出降临异世，但资管行业进行信用中介活动与监管精神仍相违背。虽然资产管理合同通常会明确投资者承担投资风险，但资管行业运作过程却决定了这一条款无法落实:资管产品募集的资金并不对应具体投资，而是汇集起来形成资产池。当资管产品到期时，资产组合中的多数投资尚未到期，无法计算投资者的投资收益或者损失。因此资管行业通行的做法是全额偿付投资者本金和预期收益，当投资损失切实发生时，行业出于声誉考虑仍严守“刚性兑付”潜规则傅丽莉，不敢让当期投资者承担投资损失。这导致大资管行业严重背离了其表外业务的定位。
探究制度性根源的特殊性: 金融抑制
金融抑制格局
金融活动在我国处于严格的特许控制之下。除去极为少数的例外，任何资金融通活动，即便是企业之间的正常借贷，均被理解为金融活动，只能由金融机构提供，或者在监管部门允许开放的金融市场中进行。为了保持经济增长，中国人民银行确定的基准利率远低于市场利率，甚至在某些时期真实利率为负，形成了金融抑制的整体格局。
金融机构
为确保银行的核心地位，监管规则给予非银行金融机构的生存空间并不大。融资性担保公司为融资活动提供担保，在理论上代替银行或者其他投资者承担了融资活动中的信用风险，但是贷款的利息却归属于银行，融资性担保公司只能收取与风险很不相称的手续费。余超颖小额贷款公司等非银行贷款机构尽管可以收取比银行更高的利息，但是其贷款客户比银行客户风险更大，加上资金来源和杠杆率的限制，难以盈利。另一方面，商业银行尽管被赋予远优越于其他金融机构的地位，政府对其信贷业务的干预仍使银行在市场中倍感压力。在吸储端，由于利率长期被人为压低，银行的储蓄存款逐渐失去吸引力;在贷款端，尽管现在政府已极少直接介入银行的信贷决策，但目前的高存款准备金要求、严格的存贷比及某些信贷政策，仍形成了巨大成本抑制着银行信贷业务的盈利能力。
需求端
由于金融机构和金融市场均处于严格的事前管制中，可供投资者选择的投资渠道非常有限。尤其是短期低风险投资，几乎只有银行存款一种选项。在漫长的利率管制时期，我国的储蓄存款利率不仅显著低于市场利率，有时甚至低于通货膨胀率。尽管2013年起我国加快了利率自由化改革，但存款相较理财产品仍缺乏竞争力。
融资端
金融抑制之下的金融资源分配并不公平，导致部分融资者面临严重的金融排斥。由于利率偏低，一方面银行通过存款吸收的资金有限，另一方面价格低廉的银行贷款又成为融资者竞相争取的稀缺资源。银行并不能有效满足市场中的融资需求，因此政府通过信贷政策控制银行贷款的流向。
影子银行突破监管
这些未被现有金融体系满足的投融资需求成为金融机构摆脱监管束缚的出口，非正式金融机构和正式金融机构都开始寻找接通投融资需求两端的新方式。
非正式金融机构原本就定位于服务不被银行贷款业务覆盖的信贷需求，事实上，由于银行贷款利率较低，非正式金融机构也无法抢占银行的核心贷款客户。因此其主要通过向公众筹集资金，增加自身的业务杠杆。当然，由于它们本身并不具有向公众筹资的资格，此举也给其带来了巨大的违法成本。因此当P2P融资平台引入中国之后，许多非正式金融机构迅速就将它们吸收公众资金的活动伪装成P2P业务。尽管这并不能改变其非法集资的实质，但是由于P2P融资平台彼时未受到监管限制也不受任何监管部门的约束，使得其被发现和处罚的可能性大大降低。
正式金融机构找到了前端监管相对宽松的资产管理业务作为突破，绕开利率管控以高于存款的利息继续将资金留在正式金融系统内。在融资端，通过与非银行金融机构的合作，银行理财产品亦可规避不少的审慎经营和信贷政策要求。
从这个角度看，影子银行突破监管规则、原则的限制所开展的信用中介活动，实际上也是金融系统联合融资者与投资者针对政府金融抑制政策的一种自行修正农场保卫战。
三、规制路径的检讨和变革
近年来我国对影子银行的监管思路
国外监管思路
1．对原本处于监管之外的影子银行工具如对冲基金、私募基金等提出注册要求，将其置于政府监控之下;
2． 完善影子银行机构的破产和清算程序，避免其遇到风险时被迫低价甩卖;
3．扩张中央银行的最后贷款人职权，赋予其救助影子银行机构的权限;
4． 减少影子银行中的道德风险，如新增资产证券化发起人的自留风险( 类似资本充足率) 以及提高信息披露要求;
5． 通过技术手段的改进降低风险，如对场外衍生品提出场内清算要求，以及规定一部分货币市场共同基金改用浮动净值计价等
国内监管思路
在“非法集资”制度和其他金融机构经营范围的限制之上，进一步完善银行的信用中介专属权。具体而言，针对影子银行中此前尚未监管的P2P融资平台，银监会明确了其信息中介的地位。
2015年7月，中国人民银行等多部门发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，明确了个体网络借贷机构的信息中介性质，即主要为双方的直接借贷提供信息服务，禁止从事增信服务和非法集资，否定了目前诸多P2P变形模式的合法性。
2016年，银监会、工业和信息化部、公安部、国家互联网信息办公室又颁布了《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，建立网络借贷信息中介机构(即P2P融资平台)的备案管理制度，同时明确了其业务范围:平台只能作为信息中介服务个人与个人之间的直接融资活动，无权介入信用中介的任何环节。换言之，平台无权进行信用转换、流动性转换或者期限转换功能中的任一，不可将债权期限进行拆分，不可向出借人提供担保;也不能作为融资行为中的任何当事人，不可为自身筹集资金，不可直接或者间接归集资金，如果法律无另外规定也不可发放贷款。
2017 年以来，各监管部门对正式金融机构从事的影子银行活动也采取了渐趋严厉的姿态。在诸多监管要求中，对大资管行业影响最大的莫过于禁止资金池和打破刚性兑付。前者是资管行业操作期限错配的核心，而后者是其实现信用转换的关键。一旦这两项机制被破除，资管机构将不再是信用中介，资管产品在性质上也会更接近于完成直接融资的证券。
求解金融抑制的相应举措
进一步松绑银行传统业务
将影子银行推离信用中介活动的方法之一是增强传统银行吸引力、拓展其信用中介业务，压缩影子银行从事该类活动的盈利空间。
利率管制是限制银行存贷款规模、引发金融抑制金融排斥的主要原因。我国商业银行的存贷款利率远低于市场水平，影子银行提供高于存款收益率的产品，便会吸走大量资金。利率自由化改革有助于将资金留存于银行系统内部太岁疑云，进而为更多的融资人服务。
同时需要改进的是政府实施产业政策的方式。目前的产业政策过于依赖银行信贷调节，方式包括直接禁止对某类企业发放贷款或者设置额度上限、在审核环节对借款人提出更高的要求等。政府对房地产市场的调控以及推行其他产业政策，需要有更整体的视角，将各种融资渠道全面纳入、综合施治，而不再是只抓住银行，扭曲其商业利益和判断。
拓宽非正式金融机构的赢利渠道
非正式金融机构和银行均从事借贷业务，两者优势各不相同，通过合作有可能同时拓展彼此业务，互利共赢，也能更好地为借款人服务。我国非正式金融机构与传统金融机构可以进行的合作包括:
客源流通楼天城。银行等传统机构拥有庞大的客户资源，而它们与非正式金融机构对于客户的要求并不完全一样。银行可以将不符合借贷标准但是满足非正式金融机构要求的客户介绍给后者，减少融资人和非正式金融机构的商业机会搜寻成本，同时非正式金融机构的客户一旦满足了银行的借贷条件，也可被推荐至银行。
技术共享。非正式金融机构尤其是与互联网相关的机构作为金融科技的主要实践者，具有独特的数据搜集和分析技术，正式金融机构可通过共享其技术对自己的潜在客户进行分析。上述竞争中合作将有利于传统金融机构和非正式金融机构共同拓宽其借贷通道。
资管行业的基金化转型
解决资管行业的困境，需要对其业务进行基金化转型，使它回到直接融资工具的定位。转型后，作为受托人的金融机构不承担信用风险，既有的多数硬监管手段可以被信息披露等方式所替代。原先对投资风险的事前控制规则，如要求资管产品入表管理并提取准备金，或者对投资范围的限制，可转换为商业交易的自主选择。最为要紧的是确保投资者明确知晓其投资风险且具有与该风险相匹配的承担能力。基金化转型后华康娃娃体，资管机构需要详细披露资管产品的投资去向及基金净值，而且在公募与私募的基本划分之下确立细化的投资者适当性标准。不过，打破刚性兑付增加了投资者的风险，势必会降低资管产品对公众的吸引力，开放资管行业的二级市场以增强其流动性将有助于缓解这一问题。
结 语
我国长期以来的金融监管规则形成了较为强烈的金融抑制，促使金融体系中的市场主体们联合起来突破监管，违规开展信用中介活动。这是金融领域发展不充分、不平衡的一个突出例证，值得深刻反思探长欧光慈。有鉴于此，确有必要着眼全局，加强宏观审慎管理基础制度建设，整合监管架构，同时强化功能监管思维，更加重视行为监管，突出其现实性和有效性。
107号文、“资管新规”等方向正确，举措逐渐明晰并直接作用于风险形式。在与利益集团的博弈中，整体上监管需要统一，决心必须坚定，应严把信用中介的标准及风控尺度，防止银行(或金融机构整体)的进一步“影子化”及非法集资巧立名目、大行其道。与此同时，仅靠“围堵”方式强化管控的思路并不能从根本上抑制影子银行活动的滋生。大资管行业需要通过基金化转型告别刚性兑付，P2P融资平台可以经由信用中介或者信息中介的类型化分流与非法集资划清界限。对转型过程中的强烈阵痛应有清醒认识，中央监管当局须保持定力，而地方金融部门要负起监管实责，才能遏制行业性、区域性风险隐患进一步积聚恶化。在坚守监管底线的前提下还需积极回应现实，一边堵洞一边开窗，尽可能赋予各类金融和非金融机构合理的展业和赢利空间，引导、激励现有影子银行活动逐步完成向脱媒化、持牌化、系统化的升级，成为松绑后传统银行的有益补充，寻求竞争中合作，共同作用加大对实体经济的支持，促进金融生态的健康发展。
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